解读跨境上市公司丨跨境通系列②:并购估值怎么给?

罗信 雨果投资
罗信 雨果投资作者:陈远泽、罗信
2017-07-03 10:01:59

聚拢行业优秀资源,发掘投资机会及优化资源配置……

解读跨境上市公司丨跨境通系列②:并购估值怎么给?

对企业价值的合理评估,是在企业进行并购、接受投资过程中尤为重要的环节,而评估方法则是企业价值评估过程中的核心环节。

笔者将通过回顾跨境通的并购案例,与大家一同探讨跨境电商行业投资并购估值的相关细节。

首先简要介绍一下“估值”的含义,在企业融资过程中,“估值”是对标的企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。目前在国际上通行的评估方法主要分为市场法、收益法和成本法三大类,下面是对它们的具体说明:

解读跨境上市公司丨跨境通系列②:并购估值怎么给?

在不同企业类型中,相对也适用不同的估值办法。

先看下图对企业的大致分类:

解读跨境上市公司丨跨境通系列②:并购估值怎么给?

通常在成长期或成熟期的企业估值方式多采用收益法来估值法,大家常听到的“市盈率”估值法,本身就是基于将来预期的一种估值方式;而早期企业一般都不采用“市盈率”进行估值,因为早期企业本身就缺少经营记录及财务合规,并且盈利情况不如意,往往这个时候会用上“市销率”进行估值。  

特别提一下,互联网企业在估值方法中又有别于传统企业。比如:

·成长中的互联网公司的盈利性比较低,导致市盈率往往显得极其高;

·从财务报表上看,互联网公司是轻资产公司,如果以市净率来看,那么多数企业的市净率往往会高的离谱;

·如果按照传统行业对互联网企业进行估值,那么估值又明显偏低、无法反映互联网企业的未来价值。

估值互联网企业,需要明确定量指标,包括反映当前(或者过去)时点的用户数、流量和单用户收(ARPU),以及相关指标的变化趋势。

那么像跨境通这样既具有传统企业基础,又具备互联网企业特征的公司,相关并购估值中评估方式又是怎样的呢? 我们回顾一下百圆裤业(跨境通)并购环球易购、前海帕拓逊这两个案例,来了解估值是如何给出的。

案例一、收购环球易购

2014年7月,百圆裤业以10.32亿元的价格全资收购环球易购。估值方式采用了收益法、资产基础法(成本法),并将两种估值方式得到的结果进行对比分析后,确认了收益法作为并购估值的评估方式。具体情况我们为大家详细阐述一下:

(一)收益法评估

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合并会计报表:

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(二)资产基础法评估结果 (成本法)

经评估:

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(三)评估结果的确定

资产基础法评估净资产价值为14,021.84万元,收益法评估净资产价 值为104,549.00万元,两者相差90,527.16万元,收益法评估结果与资产基础法评估结果有较大差异。

两者差异的主要原因是在收益法评估过程,不仅考虑了账面存在的有形资产和无形资产,同时还考虑了其他对收益有重大影响的因素,比如稳定的客户资源、优质的供应链资源、成熟高效的仓储、 物流体系、先进的IT支持和雄厚的研发能力、科学的管理体制及高素质的员工队伍等,因此收益法的评估结果远高于成本法评估结果,而且收益法的评估结果更能客观反映企业的真正价值。

鉴于以上原因,当时的评估采用了收益法评估结果作为目标资产的最终评估结果,即:深圳市环球易购电子商务有限公司的股权价值评估结果 为104,549.00万元。

案例二、收购帕拓逊

2016年12月,跨境通收购帕拓逊 39%的股权,对应的出资额为 44,928 万元。具体情况如下:

(1)不同评估方法的评估结果

A、收益法评估 采用现金流量折现法( DCF)进行评估:

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B、采用资产基础法(成本法)评估结果 采用资产基础法进行评估:

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(2)两种评估方法评估,结果相差93,925.53万元,差异率为 81.25%。两种评估方法产生差异的主要原因是,反映的价值内涵不同所引起的差异:

①帕拓逊收入主要来自于在网络平台上的注册送彩金销售。收益法评估结果不仅与企业账面实物资产存在一定关联,亦能反映企业所具备的时时彩注册送47元彩金价值、技术先进水平、市场开拓能力、客户保有状况、人才集聚效应、行业运作经验等表外因素的价值贡献。

②资产基础法评估重在对实物资产价值的重置评估,帕拓逊实物资产主要包括电子设备类资产,该类资产重置价值提升空间不大,因此该评估方式未能将其核心价值评估到位。

因此评估机构选用了收益法评估结果作为当时的评估结论。即深圳前海帕拓逊网络技术有限公司的股东全部权益价值于评估基准日2016年7月31日的市场价值评估结论为:

解读跨境上市公司丨跨境通系列②:并购估值怎么给?

公司收购的标的为帕拓逊 39%的股权,对应的出资额为 44,928万元。

上述两个案例均不涉及市场法,毕竟环球易购是第一个主板上市的跨境电商企业,没有其他类似交易可以参考。但两个案例都用到资产基础法(成本法)与收益法对拟并购标的进行评估,这两者具体又有以下差别:

资产基础法(成本法)重在对实物资产重置的角度,去评价资产的市场价值,是从企业的资产现值来确认企业的整体价值。

而收益法是对企业的实物及无形资产、现在及将来的价值进行整体评估后,来确定企业的价值。具体而言,收益法重在把企业将来可能获得的现金流,折算成当前的价值,从而给出企业估值的基础。

跨境通在两个案例上都选择了“收益法”,是因为在行业政策及市场趋势上,都能预期到企业将来的高速增长。用资产基础法只能看到企业的实物价值,而收益法从整体资产预期收益出发,能够更加充分、客观地反映评估对象的整体价值。

跨境通所给出的收购估值,对当时的被收购方来说,算是较高估值的收购了。在高估值收购时,被收购方在获得高估值溢价的同时,需要面对什么样的职责与压力?收购方一般会提出比较苛刻的业绩承诺及补偿要求,即我们常说的“对赌”。那么跨境通在收购这两个公司的同时,有什么样的“对赌”模式?被收购方“对赌”结果如何?下一篇文章将与你一同回顾。

附:文章最后,笔者总结了两种情况下的估值方法供大家参考:

A、按估值方法来分适用企业类型:

(1)市场法适用于在有类似交易且能公允反映价值的企业;

(2)收益法较适用于成本费用与其获利能力不对称的,预期收入能够预测的企业;

(3)成本法适用于无法计算预期收益以及找不到参照物的企业。

B、按企业类型分适用估值方法:

(1)重资产型企业(如传统制造业),可用净资产估值方式为主,盈利估值方式为辅;

(2)轻资产型企业(如服务业),以盈利估值方式为主,净资产估值方式为辅;

(3)互联网企业,重在对GMV、用户数量及质量等非财务性指标的评估。

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(作者:陈远泽 罗信)

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BECKAKER2017-07-03 11:47:34

4

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对跨境电商来说,传统融资方式、IPO好像比较难适应跨境电商迅猛发展带来的需求的增速。并购这一“简单直接”的方式成为许多跨境电商的选择。除了获得资金的支持,企业还能够获得资源支持,形成良好的协同效益
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